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2023年以來(lái)，日本經(jīng)濟(jì)好于歐美等經(jīng)濟(jì)體，導(dǎo)致日本股市受到提振，股價(jià)大幅上漲，并創(chuàng)下20多年以來(lái)的新高。與之背離的是日元兌美元匯率持續(xù)貶值，這意味著日本股市上漲并非僅僅是由經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相對(duì)強(qiáng)弱驅(qū)動(dòng)，主要是日本央行持續(xù)寬松的貨幣政策刺激了國(guó)際金融資本對(duì)日本股市大規(guī)模投機(jī)，這也導(dǎo)致日元匯率大幅貶值。展望未來(lái)，日本高通脹的勢(shì)頭還在持續(xù)，日本央行將被迫調(diào)整收益率曲線控制等超寬松的貨幣政策，屆時(shí)日元兌美元匯率有望反彈。

日本經(jīng)濟(jì)低速增長(zhǎng)且存在下行壓力

最新公布的數(shù)據(jù)顯示日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)好于預(yù)期，不足以提振日元匯率。日本內(nèi)閣6月8日公布的最新數(shù)據(jù)顯示，日本今年一季度經(jīng)濟(jì)增速高于最初預(yù)期，一季度GDP環(huán)比折年率升至2.7%，較去年四季度0.4%的增速明顯加快，同樣遠(yuǎn)高于初值1.6%和市場(chǎng)預(yù)計(jì)的1.9%。一季度，全球需求疲軟對(duì)日本的出口造成了拖累，但其國(guó)內(nèi)消費(fèi)的增長(zhǎng)以及企業(yè)資本支出的增長(zhǎng)在一定程度上抵消了出口的負(fù)面影響。一季度，日本國(guó)內(nèi)消費(fèi)環(huán)比折年率達(dá)到4%，資本形成總額環(huán)比折年率也升至4.9%。然而二季度開(kāi)始，受高通脹的沖擊，日本居民可支配收入增速的下降拖累日本居民消費(fèi)支出，這導(dǎo)致日本經(jīng)濟(jì)二季度面臨較大的下行壓力。由于高通脹，日本居民勞動(dòng)報(bào)酬和可支配實(shí)際收入增速都在明顯回落。一季度，日本雇員勞動(dòng)報(bào)酬同比增長(zhǎng)1.4%，但較去年四季度2.5%的增速明顯回落，主要是高通脹的沖擊。4月，日本2人及以上家庭可支配收入名義同比增長(zhǎng)3.5%，但實(shí)際同比下降0.6%。二季度，日本所有行業(yè)現(xiàn)金收入增速大幅回落，這意味著二季度日本國(guó)內(nèi)需求在高通脹沖擊下增速會(huì)明顯放緩。4月，日本所有行業(yè)現(xiàn)金收入同比增速下滑至不到1%。與之對(duì)應(yīng)的是4月日本商業(yè)銷售額同比增速下滑至1.4%，3月和去年同期分別為2.4%和5.7%。從年度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)來(lái)看，日本似乎尚未擺脫低增長(zhǎng)的困境。2022年，日本GDP實(shí)際增速為1%，低于2021年的2.1%，根據(jù)OECD測(cè)算的結(jié)果，2023年日本經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出缺口為-1.22%，這意味著日本經(jīng)濟(jì)實(shí)際增長(zhǎng)依舊低于潛在增速。從先行指標(biāo)來(lái)看，制造業(yè)疲軟將拖累二季度日本經(jīng)濟(jì)體的增長(zhǎng)。數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)季節(jié)性調(diào)整后，日本5月服務(wù)業(yè)PMI終值上升至55.9%，持續(xù)位于擴(kuò)張區(qū)間。與之對(duì)應(yīng)的制造業(yè)復(fù)蘇勢(shì)頭溫和，5月日本制造業(yè)PMI溫和回升至50.6%，勉強(qiáng)超過(guò)50榮枯分水嶺，遠(yuǎn)低于去年同期的53.3%。

高通脹和寬松貨幣政策導(dǎo)致日元匯率貶值

2022年至今，由于執(zhí)行超低利率，在全球央行普遍加息的情況下，日本央行堅(jiān)持寬松的貨幣政策，導(dǎo)致日元的融資成本在全球主要經(jīng)濟(jì)體中是最低的，美日兩國(guó)利差迅速擴(kuò)大。由于美元兌日元升值，日本股市市盈率超過(guò)日元借貸成本，國(guó)際金融資本紛紛從日本銀行借出日元，涌入日本股市或換成美元，而后通過(guò)美元買入利息更高的美國(guó)國(guó)債，日元兌美元自然就出現(xiàn)了持續(xù)貶值。根據(jù)購(gòu)買力平價(jià)理論，兩國(guó)通貨之間的名義利率必然反映這兩個(gè)國(guó)家的物價(jià)水平。名義匯率取決于物價(jià)水平，物價(jià)水平又取決于每個(gè)國(guó)家的貨幣供給與貨幣需求。因此，日本高通脹和寬松的貨幣政策決定了日元兌美元持續(xù)貶值的格局。日元貶值進(jìn)一步加速，導(dǎo)致身為資源依賴型國(guó)家的日本需要以更高的代價(jià)進(jìn)口貨物。4月，日本CPI同比增速升至4.5%，創(chuàng)下了半個(gè)世紀(jì)以來(lái)的最高值。值得關(guān)注的是，日本提出食品和能源核心CPI升至3.4%，這意味著不考慮食品和能源價(jià)格，日本的核心通脹壓力也在大幅攀升。另外一個(gè)佐證的指標(biāo)是一季度日本GDP平減指數(shù)升至2%，去年同期僅有0.4%。

日本央行或被迫調(diào)整寬松的貨幣政策

日本股市之所以漲勢(shì)如虹，離不開(kāi)海外資金的強(qiáng)勢(shì)流入，這可能導(dǎo)致日本股市存在泡沫。鑒于日本當(dāng)年房地產(chǎn)泡沫的經(jīng)驗(yàn)，以及高通脹對(duì)日本居民可支配收入和消費(fèi)支出的負(fù)面影響，日本央行將被迫調(diào)整寬松的貨幣政策。日本央行行長(zhǎng)植田和男的講話顯示，其將在未來(lái)5年的任期內(nèi)根據(jù)經(jīng)濟(jì)情況緩慢、逐步推進(jìn)貨幣政策正?；阂皇歉鶕?jù)日本政府宣布的計(jì)劃，央行將與政府討論修改共同聲明里“盡快實(shí)現(xiàn)2%通脹目標(biāo)”的表述，重新評(píng)估通脹形勢(shì)與未來(lái)目標(biāo)，或?qū)?%的物價(jià)目標(biāo)定位為中長(zhǎng)期目標(biāo)，不再追求短期實(shí)現(xiàn)。二是再度擴(kuò)大YCC（收益率曲線控制）長(zhǎng)期目標(biāo)區(qū)間或修改YCC操作品種，直至接近長(zhǎng)期均衡利率水平。三是短端走出負(fù)利率區(qū)間。YCC長(zhǎng)期目標(biāo)的調(diào)整實(shí)質(zhì)上也給短端利率上浮打開(kāi)了空間，未來(lái)日央行可能從短端著手開(kāi)啟加息，日元兌美元匯率將反彈。綜上所述，日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)雖然好于預(yù)期，且與歐美有相對(duì)優(yōu)勢(shì)，但是并沒(méi)有擺脫低增長(zhǎng)的困境，且未來(lái)存在下行壓力。而日本高通脹和寬松貨幣政策相互共振刺激了國(guó)際資本對(duì)日元的套息交易，日元貶值壓力得到進(jìn)一步強(qiáng)化。不過(guò)日本貨幣政策即將調(diào)整，這意味著日元將開(kāi)啟反彈之路，投資者可以運(yùn)用芝商所標(biāo)準(zhǔn)日元期貨和微型日元期貨捕捉交易機(jī)會(huì)。芝商所是全球規(guī)模最大的受監(jiān)管的外匯衍生品交易市場(chǎng)，提供超過(guò)20種貨幣對(duì)的外匯期貨和期權(quán)合約，3月創(chuàng)下單日最高交易紀(jì)錄（320萬(wàn)份合約、名義金額達(dá)2970億美元）和單日最高持倉(cāng)量（330萬(wàn)份合約、名義金額達(dá)2980億美元）。

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